报告摘要
一、1999-2000年：科索沃战争对科网的影响
在上周周报中，我们重点讨论了：1999年科索沃战争-油价抬升-美国通胀-美联储加息，这一过程对美国大盘和科网有何影响？
核心结论是：战争带来的油价上涨推升了通胀，道琼斯工业指数在1999年Q3阶段性受到抑制，在2000年1月见顶下跌；而纳斯达克科网表现更强劲，未受到紧缩影响、泡沫顶点滞后美联储首次加息9个月。
二、1999-2000年：历史证明，独立的产业高景气，可以阶段性战胜高油价和加息
（1）分母端：科索沃战争引发流动性紧缩
1999年初OPEC减产+科索沃战争（1999.3-1999.6），油价从10美元/桶涨至30美元以上；美联储1999年6月重启加息周期，至2000年5月共6次加息，美股流动性转向紧缩。
（2）分子端：千年虫换机潮支撑的高景气预期
千年虫叙事自1996-1998年发酵，主流媒体宣传、美国国会记录、总统发表讲话，金融、医疗、军工、政府系统优先修复硬件与系统bug，带来1998-1999年科网产业链的订单繁荣。
与之对应的是1999年科网龙头的业绩表现：戴尔净利润增速55%，微软73%，IBM22%，英特尔21%，均维持高增或较1998年大幅提速。
并且市场预期，随着2000年的到来，系统崩溃带来的换机潮还能延续。
（3）1999年市场表现：基本面高增、战胜了流动性紧缩、科网估值泡沫化
纳斯达克100指数（龙头）在1999年的EPS增速为60%，对应PE（TTM）95x，对应动态PE 65x。
99年是科网泡沫化加剧的一年，由于预期千禧年的到来会进一步驱动小企业/个人的换机周期，科网业绩的繁荣战胜了利率抬升的影响，纳指创出新高。
（4）2000年市场表现：当基本面恶化、最后一根稻草也可以压垮骆驼
“千年虫”并未爆发，媒体指责这是科技公司编造的“世纪骗局”。2000年3月的科网高点，看似由“微软反垄断”刺破泡沫，实则是基本面的负向螺旋。
企业提前投入的换机/系统升级，透支了未来2-3年的行业需求，2000年3-4月科网龙头披露的财报数据大面积miss，一些.com公司开始破产。
在2000年底，美国计算机电子产品的库存达到了历史级别的高峰，存货积压进一步压制了未来的业绩表现。至2001年，纳指100指数的利润增速从1999年的60%跌至 -50%，科网神话就此落幕。
三、回到当下：抛开地缘和高油价，哪些行业未来可能保持独立的高景气？
目前光通信等海外AI链27年能见度加深，仍是确定的景气方向，也是当前机构的主仓位所在，不过其与当前中东战争变化相对挂钩（油价→美国利率环境→美国AI→国内供应链），短期波动率仍难以控制。
参考科网当年的经验，当下寻找一些未来能保持独立高景气的行业，如果景气趋势与地缘和高油价相对脱敏，那么无论下一阶段美伊局势如何演绎，都应该具备配置上的优势。
因此，从控制组合波动率和对冲的角度，我们建议在海外算力之余，继续配置两个基本面本身便处于向上趋势中、且受油价影响较小的β方向：储能链（逆变器/锂电链）、国产AIDC链（尤其是字节链）。
风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。
报告正文
一、本周观点
我们在上周周报中，着重展开了1999年科索沃战争对后续美国资产价格的传导：1999年科索沃战争-油价抬升-美联储加息，对美国大盘和科技股有何影响？
核心结论是：1999年上半年科索沃战争升级，布油从10美元/桶上涨至30美元/桶以上，引发1999年6月美联储开启新一轮加息周期，并连续加息6次。
在此过程中，与工业成本更相关的道琼斯指数在1999年Q3震荡回踩，阶段性受到油价和加息的压制，Q4继续随科网泡沫冲高后，率先于2000年1月见顶；
而科网纳斯达克指数则并未受到流动性紧缩的影响，自美联储首次加息、至2000年3月纳指见顶，区间纳指上涨91%、迎来最后的疯狂，指数高点滞后于美联储加息9个月。
由此引出一个当前值得讨论的话题：当流动性（负面）和产业周期（正面）出现背离时，市场更看重哪一个？
参考2000年的科网，当前有哪些对高油价和通胀脱敏、业绩能够独立高增长的品种？
（一）1998-2000年：独立的产业高景气，可以战胜高油价和加息
1.分母端：科索沃战争、油价抬升，引发流动性紧缩
1999年，地缘战争和油价，使“金发女孩”叙事有冲击。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联合减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75%加至2000年5月的6.5%。
2.分子端：“千年虫”换机潮支撑的高景气预期，并对油价和加息脱敏
但股市表现、尤其是科网并未受到紧缩预期的影响。科索沃战争（1999.3-1999.6）->油价抬升->美联储加息(1999.06-2000.05)->经济受到抑制->科网泡沫破灭(2000.3)，这一过程并不是一蹴而就。
1999年股市强劲的核心原因，是“千年虫”引发的换机潮，对于美国科网产业链的基本面形成强劲的支撑。
从计算机硬件的需求周期来看，1990-1995年是全球PC出货量持续攀升的高速渗透阶段，但在1996-1997年已经开始出现增长降速、需求放缓的疲态。
然而，“千年虫”叙事的出现，使得1998-1999年科网产业链（服务器、大型机、PC、软件）出现了一波更换更新潮，迅速扭转了科网产业、全球投资者对于未来需求高增长的预期。
下表可见，千年虫叙事自1996-1998年发酵，主流媒体宣传、总统发表讲话、美国政府机构重视，金融、医疗、军工、政府系统优先修复硬件与系统bug，带来1998-1999年科网产业链的订单繁荣。
从上市公司的业绩表现也印证了Y2K的影响。1997-1998年，科技巨头的基本面已经有所下滑；但Y2K带来的订单爆发预期，形成了1998-1999年科网龙头“短暂的繁荣”，且这种上市公司的景气和油价、加息环境脱敏。
ROE来看：在1990-1996年，科网龙头公司普遍能实现40%以上的ROE水平；在1997-1998年，随着网民增长速度、PC出货量增速的下滑，科技龙头的ROE开始下降；1999年，受Y2K引发的资本开支高潮，科网公司的ROE出现短暂企稳回升、但在2000年之后出现更大程度的回落。
从EPS增速来看：1999年，戴尔净利润增速55%，微软73%，IBM22%，英特尔21%，均维持高增或较1998年大幅提速。
3.从1999-2000年科网表现来看：独立的基本面高增，战胜了高油价和加息，科网估值泡沫化
1999年的市场表现：科网景气度的高增，盖过了油价和加息的影响，估值泡沫化。
纳斯达克100指数（龙头）在1999年的EPS增速为60%，对应PE（TTM）95x，对应动态PE 65x。1999年是科网泡沫化加剧的一年，由于预期千禧年的到来会进一步驱动小企业/个人的换机周期，科网业绩的繁荣战胜了利率抬升的影响，纳指创出新高。
而到了2000年：当基本面高增不可持续、最后一根稻草也可以压垮骆驼。
“千年虫”并未爆发，媒体指责这是科技公司编造的“世纪骗局”。2000年3月的科网高点，看似由“微软反垄断”刺破泡沫，实则是基本面的负向螺旋。
企业提前投入的换机/系统升级，透支了未来2-3年的行业需求，2000年3-4月科网龙头披露的财报数据大面积miss，一些.com公司开始破产。
在2000年底，美国计算机电子产品的库存达到了历史级别的最高峰，存货积压进一步压制了未来的业绩表现。至2001年，纳指100指数的利润增速从1999年的60%跌至 -50%，科网神话就此落幕。
（二）回到当下：抛开冲突与高油价，哪些行业未来可能保持独立高景气？
目前光通信等海外AI链27年能见度加深，仍是确定的景气方向，也是当前机构的主仓位所在，不过其与当前中东战争变化相对挂钩（油价→美国利率环境→美国AI→国内供应链），短期波动率仍难以控制。
参考科网当年的经验，寻找一些未来能保持独立高景气的行业，与地缘和高油价相对脱敏，无论下一阶段美伊局势如何演绎，都具备配置上的优势。
从控制组合波动率和对冲的角度，我们建议在海外算力之余，继续配置两个基本面本身便处于向上趋势中、且受油价影响较小的β方向：储能链（逆变器/锂电链）、国产AIDC链（尤其是字节链）。
1. 储能链：海外看欧洲、澳洲的户储复苏，国内看锂电链条复苏。
海外户储方面，截至25年三季报，储能逆变器公司处于盈利承压+产能库存去化的左侧状态。
至26年，欧洲、澳洲多国推出户储刺激政策，或能驱动中国出口配套公司26年困境反转。高频出口数据来看，1-2月我国逆变器出口高增。
因此，抛去油价因素，储能逆变器本就处于困境反转通道中。油价引至的欧洲能源担忧只是加速了相关逻辑的演绎。
国内大储方面，26年有望装机高增，驱动锂电及上游材料设备困境反转。至25三季报和年报预告，产业链各环节的公司陆续展现了反转趋势，见到利润增速的拐点。展望看，锂电链条的涨价和订单也可能继续兑现至一季报的高增。
2. 国产AIDC链：推理侧需求爆发之下，AIDC建设有望加速，带动产业链上下游高增。
由于算力卡的限制，国内AI发展相对滞后海外1-2年。需求侧看，25年已经开始观测到Tokens的爆发（以豆包为代表）。进入26年，随着芯片供给侧瓶颈的逐渐打开，以及推理侧需求的进一步加速，国产AIDC的建设也有望加速，并对产业链上下游形成拉动，或许会复刻北美AI 25年的叙事。其中，我们重点推荐字节产业链。
本文来源：晨明的策略深度思考
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